当前债市价值分析：五大视角解读债券投资性价比

# 抛资重点分析：债券市场的现状与未来趋势 近期，债券市场表现较为繁盛，部分投资者的看法出现了两个明显的变化： ## 1. 利率预期的改变 投资者开始将2025年全年的利率预期作为指导短期投资行为的依据。在以往的情况下，关注相对价值的投资者往往认为，中长期基本面分析框架无法指导短期交易。而如今，“看长做短”已成为忽视短期调整的重要逻辑出发点。 ## 2. 货币政策的松动趋势 市场普遍预计，随着季节性放松和加快的货币政策节奏，尤其是在年末年初的表现更为明显。政策层面对于降息的表述在12月和来年1月有可能落地，市场预期未来一个月内降息20个基点，以消化当前市场的降息预期。 ##债市典范比价分析 我们认为，债市典范的比价指标并非当前的利率失锚，而是短期情绪过热遮掩了其中的定价。以下是我们对于债券比价的几个目标的梳理。 ### 财产设置目标1：房贷利率、租售比与国债利率 从银行的视角来看，信贷与债券的EVA比价逻辑或许已经失效。当前30年国债EVA水平为1.85%，已低于存量按揭贷款的1.94%，但与新增按揭贷款相比仍具备比价优势。从历史趋势来看，30年国债利率与房贷利率的关系在2024年11月之后逆转，而此前的倒挂现象发生在2023年四季度至2024年一季度之间。 此外，观察房地产租售比与国债利率之间的走势，可以看到2024年两者的关系出现违背。租售比在2024年有所上升，反映出市场对房产的信心在增加，但国债利率同样显著提升，表明市场的整体投资情绪依然向好。 ### 财产设置目标2：权益估值或盈利股估值 从今年市场的主要推动力来看，保障资本的股债配置中，保障投资的两个增量方向分别是OCI账户中的收益资产增加，以及债券投资范围的拓展。从负债端看，保障公司特别是在上半年保费收入远超去年，且第三季度有明显超周期增长。另一方面，A股市场中上市保险公司在股票投资方面普遍采取了增配FVOCI类型股票的策略。 在2024年期间，尽管权益股和长期国债均呈上涨趋势，但债券的相对性价比仍然偏低。目前来看，股债性价比接近历史92%的高位，表明股票估值明显低于债券。然而，盈利股的股息率与30年国债之间的关系仍显示出较强的性价比。 ### 国际对比目标：国家房价与利率的弹性 房价和利率之间存在很高的相关性。通过对中、美、日房价与利率共同减少的周期进行分析，发现日本在其30-40%的房价下跌周期中，利率约呈现200-400个基点的下调。中国目前的利率相对于房价的弹性较低，然而近期已显著上升。 日本在过去30年中的利率变化可以被分为三个阶段，提高了对于历史走势的理解：1）90-98年，房价快速下跌，利率迅速崩溃；2）98-2016年，利率低位与房价稳步下跌的状态；3）负利率与YCC时期，利率在0%左右波动。 ### 价格目标：实际利率的下降速度 当前实际利率下降速度较快，主要源于名义利率的快速下行，同时CPI保持稳定。近两年来关注的实际利率的变化，反映出随着名义利率的迅猛下行，实际利率亦逐渐得到改善，已回到2018-2019年的水平。 ### 债券资产管理产品的收益贡献 现在，债券市场的现存债券加权动态收益率约为1.7%，相应的加权久期则约为5.6年。其中，信用债的估值加权收益率最高为1.98%，显著低于发行的加权票面利率，而利率债的收益率最低只有1.58%。 总体来看，当前市场的点位背后牵动着不断下滑的动态收益率及持续延长的存量久期。从长期趋势看，主要变化体现在两个方面：一是锁定期限越来越长，二是锁定收益越来越低。这表明，固收产品在久期和收益率上面临双重压力。 综上所述，我们可以推测出两个变化：一是债权类资产管理产品的费率普遍偏低；二是债基的免税优势逐渐减弱。若这些迹象不改，可能将导致债券类产品的市场信心减弱。 ### 重要提醒 央行若超预期收紧货币政策，理财产品的大范围回归可能会引发市场动荡，机构动作的大幅趋共将会产生明显的正反应。